巴菲特的股票投资策略(巴菲特的招牌投资策略)

在伯克希尔1992年致股东的信中，巴菲特详细的分享了自己的股票投资理念和投资策略。

这些策略主要由四个部分组成：股权投资的标准、投资理念、估值方法、伯克希尔坚持的两个方法。

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在前面的文章中，我们曾经专门谈到过伯克希尔收购企业的6项标准，这些标准其实是以广告的形式，被巴菲特多次刊登在1980年代致股东的信中。

与此同时，巴菲特也多次谈到伯克希尔进行股权投资的标准，比如在1977年和1978年的致股东的信中，巴菲特就这样说：

“我们选择股票时的评估方式与买进整家企业的评估方式基本一致，我们想要的企业：（1）我们懂的生意；（2）有良好的经营前景；（3）德才兼具的人士管理；（4）非常吸引人的价格。”

如果由此进行推断的话，我们完全可以说巴菲特的股票投资理念和投资策略在1977年，甚至在更早的时候，已经非常完善而且成熟，并在此后的投资中一直在坚持这样的理念和标准。

15年之后，在1992年致股东的信中，巴菲特这样讲到：

“我们在股权投资的策略跟15年前的1977年度报告的那套一样，并没有多大的变化……”

省略号表示没有写出来的部分是和1977年的信中内容是完全相同的。不过，根据实际情况，巴菲特也放宽了价格上的标准：

“考虑目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将‘非常吸引人的价格’改成‘吸引人的价格’。”

任俊杰老师在《穿过迷雾》一书中，将上面的四个标准称为“四把尺”，并将其概括为“经营前景良好、业务简单易懂、管理层德才兼备、价格合理。”

在1992年底，伯克希尔持有市值超过1亿美元以上的公司股票，一共是9家。我们可以将它们进行简单的分类：

其中，大都会ABC、***、盖可保险等3家公司，都是在1970年代就已经买入并一直持有的公司；

可口可乐则属于最近几年刚刚买入的股票。而上述4家公司是巴菲特公开声称的“永不卖出”的持股。

剩下的房地美、吉列公司、富国银行、健力士公司、通用动力公司等5家公司，都是伯克希尔在1992年前两年建仓或者不断增持的公司。

后面这5家公司中，持有时间最长的是富国银行的股票，一直到2020年才全部***。

在上述股权投资中，除了健力士公司以外，巴菲特在买入这些企业的股票的当年，都会在致股东的信中，依照上面的4个投资标准，详细论述卖入的理由。

巴菲特的股票投资标准中，前三个都是定性的标准，只有最后一个是定量的标准。

根据我的理解，无论是在排序上，还是在数量上，这个标准都说明了在巴菲特的投资策略中，定性先于定量的特征。

换句话说，就是只要定性问题能够真正有答案的话，得出定量分析的结果，完全就是水到渠成的事情。

这也就是我经常所讲的，估值永远在最后。

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巴菲特在1992年致股东的信中分享的投资理念，大致可以概括如下：

第一、“价值投资”是废话，真正的投资行为都是在追求价值，否则就是寻找下一个傻瓜接盘的投机行为；

第二、成长是决定价值的重要因素；

第三、成长不一定产生价值；

第四、简单的以财务指标为衡量标准进行的投资，不一定是价值投资。

我认为这是非常重要而且深刻的巴菲特关于投资理念的分享，而且这个分享也为我们如何使用上面提到的投资标准，衡量潜在的投资对象，提供了具体的思路。

关于第一点，我认为没有必要进行详细的讨论，我们重点来看巴菲特关于其他三点的观点。

关于第二点，在上一篇的公众号文章中，我们曾经详细的讨论过。

1991年致股东的信中，巴菲特曾经通过永续增长率为6%和不增长的两种情况，利用自由现金流折现为我们展示了两种情况对企业价值的巨大影响。

具体内容参考6月23日的公众号文章《#读书笔记# 伯克希尔大学1991年——巴菲特论成长性对企业估值的影响》一文。

对此，巴菲特在1992致股东的信中再次强调：

“在计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，这个变量将会使得所计算出来的价值从很小到极大。”

巴菲特讲的成长也不一定产生价值，主要是从自由现金流和投资报酬率的角度来看的。

如果一家不用额外的资本支出，依靠现有资产就能实现成长，这种具有内生增长因素的公司的成长一定是创造价值的，这也是巴菲特所推崇的好公司。

如果一家公司需要额外资本支出，但是能够通过投资能够创造出远远大于资本支出金额的价值，这种成长也是有价值的成长。

最差的情况是，公司进行额外的投资只是为了维持现有盈利能力，企业的资产规模成长了，但是盈利能力并没有改善，业绩并没有成长。这就是所谓的“成长不一定产生价值。”

对此，巴菲特在信中讲到：

“成长只有当企业把资金投入到可以增加更多报酬的活动上，投资人才有可能受惠，换句话说只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才能有意义，至于那些需要资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。”

巴菲特还以航空业为例进行了说明，相信这也是他投资美国航空公司的优先股所带来的切肤之痛。

在投资中，很多人会以市盈率和市净率等指标作为判断公司价值的指标，并以此决定自己的投资决策。

由此，也导致很多人批评说，如果只是以PB和PE来决定投资的话，那么投资就太简单了，连小学生都可以做了。

这样的争论，常常搞得刚开始接触和学习投资的人晕头转向，并无所适从。起码，在我开始学习投资的时候，就有这样的困惑，不知道到底谁说的对。

巴菲特的对此的观点是：

“价值投资这个名词常常被人引用，一般而言，它代表投资人以较低的股价/净值比或是市盈率或是高的股利收益率买进投资标的，很不幸的是，就算是具备以上所有的特点，投资人还是很难确保所买到的投资标的确有此价值，从而确信他的投资是依照取得企业价值的原意在进行；相对地，以较高的股价／净值比或是市盈率或是低的股利收益率买进投资标的，也不一定就代表不是一项有‘价值’的投资。”

如果单纯的看这段话的话，你会觉得包括巴菲特在内的这些人，都不够实在。因为他们只是批评简单的使用这些指标来指导投资是不对的，但是，他们只是批评，又不讲真正的方法或者将真正的方法隐藏起来，从而导致投资行为神秘化的结果。

但是，因为巴菲特已经在此之前分享了股票投资四项标准，所以巴菲特讲的这段话是没有任何问题的，起码比起那些语焉不详、故作神秘、遮遮掩掩的网络大V实在多了。

那么，到底能不能使用这些简单的指标作为投资的依据呢?

完全可以，前提是上面巴菲特关于股票投资的四个标准中的前三个都符合的话。

实际上，使用这些指标做出投资决策的过程就是估值。

再次强调，这就是估值永远在最后。

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上面讲到，如果股票符合巴菲特股票投资的四个标准的前三个时，你可以依据PB和PE作为依据进行估值。

但是，巴菲特并不使用PB和PE进行估值，他主要使用自由现金流折现的方法对企业进行估值。

自由现金流折现的含义如下：一个企业的价值取决于未来他所赚得的，可以分给股东而不影响企业持续经营的现金总额，因为现金有时间价值，所以未来的现金需要用一个折现率折算为现在的价值，这个折现值就是企业的价值。

对此，巴菲特在1992年的致股东的信中这样讲到：

“在约翰伯尔威廉姆斯50年前所写的投资价值理论当中，老早便已提出计算价值的公式。我把它浓缩列示如下：今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值，特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用，不过这里有一点很重要但却很难克服的差异，那就是债券有债票与到期日可以清楚的定义未来的现金流入，但是就股票而言，投资者必须自己去分析未来可能得到的票息，更重要的是管理阶层的品质对于债券的影响相当有限，顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放，但是对于股票投资者来说管理阶层的能力将大大影响未来息发放的能力。”

通过上述自由现金流折现的方法计算出企业的价值，与股票的交易价格做对比，如果计算出的价值低于价格，就说明股票价格是高估的；如果计算出的价值高于价格，就说明股票价格是低估的。

其实，这段话也解释了格雷厄姆所讲的“股票是一种特殊的债券”这一观点，特殊之处在于股票没有明确约定利率和到期日，需要投资者根据自己对企业的理解和分析去确定。

每个人对企业的理解和认知存在差异，同时投资的期望报酬率（决定折现率）也不一样，所以通过上述方法计算出来的企业现值也是不一样的，而且通常会差距巨大。

所以，企业的价值是客观的，但是投资者对企业价值的判断却是主观的，因此在某一价格点上，才会同时存在买和卖两种行为。

到底买和卖，哪种行为是正确的呢？

通常在决策的当时，很难去判断，只能以事后企业自身的发展结果来衡量当时的决策。

和“即使明白所有的道理，仍然过不好这一生”类似，无论是使用PB和PE估值，还是使用自由现金流折现对企业进行估值，仍然会面临“投资人还是很难确保所买到的投资标的确有此价值”的结果。

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这个结果，其实巴菲特也早在巴菲特的预料之中:

"虽然评估股权投资的数学计算公式并不难，但是即使是一个经验老到、聪明过人的分析师，在估算未来年度票息时也很容易发生错误。"

为了避免这种错误，巴菲特尝试用两种方法去解决这个问题。

第一个方法：

“首先我们试看坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示他们本身通常相当简单且稳定，如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量，碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰，就投资而言，人们应该注意的，重要的不是他到底知道多少，而是应该注意自己到底有多少是不知道的，投资人不需要花太多时间去做对的事，只要他能够尽量避免去犯重大的错误。”

这段话其实就是巴菲特股权投资标准的第一个标准——“我们懂的生意”，也被称为坚守“能力圈”。

第二方法：

“第二点一样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进，我们相信恩师格雷厄姆十分强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素。”

这段话讲的是“安全边际”，也是把巴菲特股权投资标准的四个标准——“吸引人的价格”。

查理芒格对此的补充解释是：“我们赚钱，靠的是在买的时候赚。”

巴菲特最后给出的这两个方法，不是屠龙秘诀，也并非是锦囊妙计，顶多算是老生常谈。

所以，即便巴菲特的股票投资标准、投资理念、估值方法等投资的方**早在1992年都公之于众了，世界上仍然只有一个巴菲特。

对于你现在的这种感受，也完全在巴菲特的预料之中，因此，他讲到：

“投资很简单，但并不容易。”