红筹企业境内上市专题系列之一

原标题：红筹企业境内上市专题系列之一：发行条件、发行股票和CDR的对比、VIE架构相关问题

作者：郭克军 姚启明 胡佩琳 丁文昊 胡怡静

引言

红筹企业是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。2018年之前，在境内证券交易所上市的公司必须为注册于中国境内的股份有限公司，因此红筹企业必须拆除红筹架构方能回归境内资本市场进行上市融资。为吸引更多的独角兽企业回归A股，国务院办公厅于2018年3月22日转发了《***关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》的通知（国办发〔2018〕21号）（以下称为“《试点意见》”），允许符合试点企业条件的红筹企业在境内资本市场发行股票或存托凭证上市，打开了红筹企业保留红筹架构回归境内资本市场的大门。虽然，2018年的红筹回归大潮未能在彼时立即实现独角兽企业回归主板的目标，但随着注册制改革的红利，各***及证券交易所自2019年起陆续出台了一系列具体规则协助试点落地。其中，科创板走在最前列，自2019年实施试点以来已有红筹企业成功上市的多个案例；创业板自2020年6月实施注册制改革，亦明确允许红筹企业在创业板上市，但由于新规实施时间尚短，截至目前尚未有红筹企业成功登陆创业板的案例。

2020年10月29日，开曼公司九号有限公司（689009.SH）正式在上海证券交易所科创板挂牌上市，成为在科创板发行中国存托凭证（以下称为“CDR”）并上市的第一家红筹企业。同时，九号有限公司也是中国资本市场第一例采用红筹VIE架构在境内上市、第一例报送上市前存量股份流通减持方案并获批的案例，笔者作为发行人律师全程参与其中，并最终助力九号有限公司成功通过上市审核并获发行注册。

笔者作为九号有限公司及其他在手项目的亲历者、红筹企业境内发行存托凭证相关项目的先行者，在项目进程中协助发行人与***、上海证券交易所、外汇管理部门、中国证券登记结算有限公司等监管机构及存托托管机构就项目难点进行了积极沟通与探讨，并开创了诸多市场先例，积累了宝贵的经验。随着红筹企业境内上市的法规体系逐渐完善，相关红筹企业在境内上市的进程已逐步加速。

结合项目经验，我们对红筹企业境内上市相关法律审核问题进行了汇总分析并准备了系列专题文章，以期与各位分享。本篇主要针对红筹企业在境内上市的主要条件、发行存托凭证与发行股票的区别以及协议控制架构相关问题展开论述。

一、红筹企业境内上市的主要条件

试点红筹企业保留红筹架构在境内直接上市的主要条件包括“行业条件”和“市值及财务指标条件”两个方面：

（一）行业条件

试点红筹企业在不同板块上市，需同时满足《试点意见》的试点要求及拟上市板块的行业要求，具体汇总如下：

（二）市值及财务指标条件

二、红筹企业发行CDR与发行股票的对比分析

（一）发行中国存托凭证与发行股票的法律关系

根据目前的监管规则，红筹企业可采取直接发行股票或发行CDR两种方式实现在境内上市。两种方案的法律关系如下：

1、红筹企业在境内发行股票并上市的法律关系

2、红筹企业在境内发行CDR并上市的法律关系

存托凭证和股票均为权益性证券，但发行CDR相较于直接发行股票的法律结构而言更为复杂，主要存在的差异如下：

（1）参与CDR发行的主体增加了存托人及托管人。所谓存托人是指按照存托协议的约定持有境外基础证券，并相应签发代表境外基础证券权益的存托凭证的中国境内法人。根据《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》的相关规定，中国证券登记结算有限责任公司及其子公司、经国务院银行业监督管理机构批准的商业银行、证券公司可以担任存托人。而托管人是指受存托人委托，按照托管协议托管存托凭证所代表的基础证券的金融机构，存托人可以委托境外金融机构担任托管人，托管存托人持有的境外基础证券。

（2）存托凭证持有人需通过存托人间接行使股东权利。存托凭证持有人并非直接持有境外基础证券，而是依法享有存托凭证代表的境外基础证券权益，并按照存托协议约定，通过存托人行使其权利。存托人应按照存托协议约定，根据存托凭证持有人意愿行使境外基础证券相应权利，办理代为行使表决权、存托凭证分红、派息等业务。

（二）发行股票与发行CDR的对比分析

根据上面的对比分析，除涉及到VIE架构有不同的审核要求外，红筹企业直接在A股发行股票或发行CDR上市在存量股份的流通及减持、海外上市及存量股份在海外的流通、公司治理、申报文件、募集资金的外汇操作路径等问题上不存在本质区别。

三、协议控制架构（VIE架构）相关问题

VIE（Variable Interest Entities），也称为“协议控制”，即不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并。中国最早的VIE架构是新浪公司在美国上市时采用的，主要是用来规避国内监管部门对外资准入电信领域的限制，后来逐步推广到相关的外资禁止或者限制类的行业领域，成为红筹企业境外融资及上市的经典架构。在九号公司成功上市之前，市场普遍对于国内监管部门在境内上市过程中是否真正接受VIE架构存有疑虑。

2020年4月30日，中国***发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，其中第二条规定，存在协议控制架构（即VIE架构）的红筹企业申请发行股票，中国***受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理。

根据我们的经验以及进一步了解相关监管政策，上述征求相关部门意见的要求仅适用于VIE架构的红筹企业发行股票的情形，红筹企业发行CDR的暂不适用。九号有限公司在发行CDR的上市过程中，亦未被要求征求国务院行业主管部门以及国家发改委、商务部的意见。因此红筹企业如果存在VIE架构的，在现行监管政策下，我们建议其采取发行CDR的方式在境内上市。

此外，针对存在VIE 架构的红筹企业，在审核过程中监管部门亦会对VIE架构予以一定关注，具体包括：（1）红筹企业采用VIE架构的原因、必要性及合理性；（2）VIE架构的持续运行情况及稳定性；（3）VIE架构对红筹企业业务经营、财务状况、公司治理及投资者合法权益的具体影响；（4）报告期内VIE协议的执行情况等等。

为加强对境内投资者合法权益的保护，存在VIE 架构的红筹企业需要在招股说明书等申报文件中充分披露VIE架构存在的相关风险及公司治理信息，并且需依法落实保护投资者合法权益的各项措施，包括但不限于：（1）比照境内上市公司的适用规则视情况补充制定相关公司治理规范、信息披露制度、分红制度等；（2）由发行人及其境内子公司（包括股权控制及协议架构控制主体）出具书面承诺，如出现侵害投资者利益的情形，各方应共同作为赔偿主体，并接受中国法院针对证券相关诉讼的管辖和执行；（3）相关承诺主体就规范募集资金使用、约束措施等事项出具专项承诺等等。

就整体而言，伴随九号有限公司的成功上市，在符合监管政策的前提下，VIE架构并不会构成红筹企业发行CDR并上市的实质性法律障碍。我们相信，伴随着红筹企业的不断回归，境内监管部门的配套政策将进一步落地、完善；同时红筹公司在中国境内发行股票或者CDR，也为未来外国知名企业在中国资本市场上市融资开辟了渠道和积累了经验，中国的资本市场逐步与国际接轨指日可待。

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